Hoe een onderneming waarderen in onzekere tijden?<\/h1><\/div><\/div><\/div><\/div><\/div>Hoeveel is een onderneming waard? Sowieso al geen eenvoudige vraag, laat staan in tijden van grote onzekerheid. Of in crisis, zoals met COVID-19. Grotere uitdaging, andere valkuilen, creatieve oplossingen!<\/strong><\/p>\n<\/div>Auteurs: David Lenaerts, Partner BDO Audit & Assurance – Erik Van den Broeck, Partner BDO Financial Advisory<\/p>\n<\/div>
Bij een transactie (verkoop, kapitaalverhoging, inbreng, \u2026) hoor je vaak dat een onderneming waard is wat een koper of investeerder ervoor wil betalen. Dat klopt uiteraard, maar hoe kan je bepalen hoeveel iemand bereid is te betalen?\u00a0 Die waardebepaling wordt enerzijds be\u00efnvloed door factoren eigen aan de onderneming en de sector waarin ze actief is, en anderzijds door factoren eigen aan de potenti\u00eble kopers. Die laatste factoren \u2013 denk aan schaalvoordeel, toegang tot een nieuwe markt, synergiepotentieel, minder concurrentiedruk, \u2026 \u2013 kunnen een belangrijke invloed hebben op de prijs, maar zijn een heel stuk moeilijker te vertalen in een waarderingsoefening.<\/p>\n
Hoe gaat de waardering van een onderneming nu juist in haar werk? Klassiek onderscheiden we twee waarderingsmethoden \u2013 een overzicht vind je in onze steekkaart \u2018Waardering van start-ups\u2019 van To The Point 2\/2020<\/a>. Een eerste methode steunt op de toekomstige vrije cashflows die een onderneming verwacht te genereren. De tweede methode is gebaseerd op zogenaamde multiples (bijv. ebitda of sales). Elke methode heeft zijn eigen karakteristieken.<\/p>\n<\/div>\u201cDe waarde van een bedrijf wordt bepaald door eigen factoren en door factoren eigen aan de potenti\u00eble koper.\u201d<\/h2><\/div><\/div><\/div><\/div><\/div>![](\"https:\/\/landing.bdo.be\/wp-content\/uploads\/2021\/05\/210428_BDO_Magazine_Editie1_April21_NL_HRES-37.jpg\")
<\/span><\/div><\/div><\/div><\/div><\/div>\u2018Discounted Cash Flow\u2019-methode<\/h3><\/div>De eerste methode of \u2018Discounted Cash Flow\u2019-methode (DCF) is een heel ruim aanvaarde waarderingsmethode. Daarbij worden de toekomstige vrije cashflows herleid tot hun actuele waarde op het ogenblik van de waardering. De waarde van een onderneming wordt gelijkgesteld aan wat ze in de toekomst \u2018zal opleveren\u2019 voor de aandeelhouder. De actuele waarde van toekomstige cashflows wordt berekend door ze te verdisconteren aan de gewogen gemiddelde kapitaalkost of Weighted Average Cost of Capital (WACC). Die wordt berekend door de kosten van het eigen vermogen en van het vreemd vermogen te ‘wegen’ naar het aandeel dat elk vermogenstype in de totale bedrijfsfinanciering heeft. Omdat de actuele waarde alle toekomstige cashflows verdisconteert, wordt in de praktijk uitgegaan van een gedetailleerde raming voor de termijn van een businessplan (bijv. vijf tot tien jaar) en wordt voor de periode nadien een restwaarde gehanteerd.<\/p>\n<\/div>
Uitdagingen \u2018Discounted Cash Flow\u2019-methode<\/h3><\/div>Het succes van deze eerste methode staat of valt met de voorspelbaarheid van de toekomstige cashflows. En laat dat nu net de moeilijkheid zijn in deze onzekere tijden. Vaak worden historische performantie en trends als vertrekpunt genomen voor de prognoses. Maar is dat nog wel verstandig in de huidige context? Wat te doen met een plotse wijziging in de trendcurve van de onderneming als gevolg van de coronapandemie? Mag je zomaar abstractie maken van die impact? Dat klinkt niet onlogisch eens alles achter de rug is en het opnieuw business as usual wordt. Maar spijtig genoeg ondervinden veel ondernemingen nog dagdagelijks de vaak negatieve effecten van de COVID-19-crisis. Bovendien is het niet uitgesloten dat in sommige sectoren het businessmodel voor langere tijd, of zelfs voorgoed, ge\u00efmpacteerd blijft. In dergelijke gevallen kun je bij de budgettering niet langer uitgaan van de historische performantie van een onderneming. Een hele uitdaging om dan betrouwbare cashflowprognoses op te stellen!<\/p>\n<\/div>
De waardebepaling is veel complexer dan wat cashflows optellen of een ebitda vermenigvuldigen.<\/h2><\/div><\/div><\/div>De onzekerheid weerspiegelt zich ook in de waardebepaling. Onzekerheid kun je in rekening brengen door het ge\u00ebiste rendement op eigen vermogen (Internal Rate of Return, IRR) te verhogen om zo het verhoogde risico uit te drukken. Via een hogere IRR zal ook de WACC stijgen en de berekende netto contante waarde dalen. Je kunt ook een korting (x%) toepassen op de berekende ondernemingswaarde. Die korting zal afhankelijk zijn van hoe hoog de koper het risico inschat.<\/p>\n
Tot slot mag je niet vergeten dat de \u2018verdiscontering\u2019 van vrije cashflows leidt tot een ondernemingswaarde waarvan je de netto financi\u00eble schuld (schulden minus de vrije liquide middelen) nog moet aftrekken om de waarde van de aandelen te bepalen.<\/p>\n<\/div>
\u2018Multiples\u2019-methode<\/h3><\/div>Bij de \u2018Multiples\u2019-methode wordt de waarde van een onderneming gebaseerd op de waarde of prijs van vergelijkbare ondernemingen. Bij vergelijking met beursgenoteerde ondernemingen spreken we van \u2018market multiples\u2019. Baseert men zich op de betaalde prijzen bij fusies en overnames, dan spreken we van \u2018transaction multiples\u2019. De meest gehanteerde multiples zijn ebitda (Earnings before Interest, Tax, Depreciation & Amortization) en sales. Sales wordt vaak gebruikt voor ondernemingen die nog geen stabiele ebitda hebben (bijv. start-\/scale-ups). Bij bedrijven waar nog geen sales voorhanden zijn (bijv. start-ups, biotech- of andere research & development ondernemingen) worden andere waarderingsmethodes gebruikt, zoals \u2018technology value\u2019 of \u2018discounted future multiple\u2019. Ten slotte gebruiken bepaalde sectoren nog andere referentiewaarden voor multiples, zoals GM (Gross Margin of brutomarge), ebit (bedrijfsresultaat) of ebitda (bedrijfscashflow voor huurlasten).<\/p>\n
Een omzet van twee miljoen EUR en een \u2018sales multiple\u2019 van drie resulteert dan in een ondernemingswaarde van zes miljoen EUR. Ook hier moet je uiteraard de netto financi\u00eble schuld met de ondernemingswaarde verrekenen om tot een aandelenwaarde te komen.<\/p>\n<\/div>
Uitdagingen \u2018Multiples\u2019-methode<\/h3><\/div>Net zoals de DCF-methode, wordt ook de \u2018Multiples\u2019-methode geconfronteerd met heel wat uitdagingen in deze turbulente tijden.<\/p>\n
Vooreerst worden de te hanteren \u2018multiple\u2019-waarden bepaald op basis van een peergroup van vergelijkbare ondernemingen. Hiervoor doen we een beroep op gespecialiseerde databanken. Het bepalen van een goede peergroup is dan ook een eerste belangrijke uitdaging. Zeker voor ondernemingen in nichemarkten kan het moeilijk zijn voldoende kwalitatieve peers te identificeren. Bovendien kan het businessmodel van bepaalde peers door de huidige coronacrisis zodanig veranderd zijn dat ze niet langer representatief zijn.<\/p>\n
Binnen de ge\u00efdentificeerde peergroup kunnen de \u2018multiple\u2019-waarden aanzienlijk uit elkaar liggen. Daarom is het aan te raden om de \u2018outliners\u2019 te schrappen om een mediaan of gemiddelde te bepalen.<\/p>\n
< Bij de \u2018Multiples\u2019-methode wordt gewoonlijk ook een korting toegepast voor de zogenaamde \u2018illiquiditeit\u2019 omdat de aandelen minder makkelijk verhandelbaar zijn dan die van beursgenoteerde ondernemingen.<\/p>\n
Wordt bijvoorbeeld een \u2018ebitda-multiple\u2019 gehanteerd, dan ziet de formule er als volgt uit:<\/p>\n<\/div>
(X * ebitda) \u2013 NFD) * (1 - Y)<\/h2>\nX = \u2018multiple\u2019-waarde volgens peergroup
\nY = korting \u2018illiquiditeit\u2019
\nNFD = netto financi\u00eble schuld<\/p>\n<\/div>
<\/div><\/div><\/div>De coronacrisis heeft een significante impact op de omzet en resultaten van heel wat ondernemingen. Hoe ga je daar mee om als je een \u2018sales\u2019 of \u2018ebitda multiple\u2019 toepast? Vermijd best de volgende valkuilen:<\/p>\n<\/div>
- <\/i><\/span>\n
Het risico op een zogenaamde \u2018double dip\u2019<\/p>\n<\/div><\/li><\/ul>
Als zowel de ebitda als de gehanteerde multiple de (negatieve) economische impact van de coronacrisis reflecteren (lees ook de inzet \u2018Risico \u2018douple dip\u2019), dan breng je het effect twee keer in rekening. Daarom is het cruciaal om de evolutie van de multiple over een langere periode te monitoren. Op die manier kun je oordelen of de gehanteerde multiple zich al dan niet heeft hersteld. Heeft de multiple zich niet of onvoldoende hersteld, dan moet de gehanteerde ebitda (deels) abstractie maken van het negatieve COVID-19-effect en vice versa.<\/p>\n<\/div><\/div><\/div><\/div><\/div>
Risico \u2018douple dip\u2019<\/strong><\/h3><\/div>In onderstaand voorbeeld berekenen we de \u2018Enterprise Value<\/em>\/ebitda multiple\u2019 van een beursgenoteerde peer. In de periode v\u00f3\u00f3r COVID-19 bedraagt die 400\/100 = 4,0 X. Houden de beurskoersen echter rekening met de impact van COVID-19 waardoor de ondernemingswaarde met 20% daalt, dan zakt de multiple naar 3,2 X (op basis van de laatst bekende ebitda die dateert van voor de COVID-19-crisis). Passen we deze 3,2 X toe op de onderneming met de herziene cijfers na COVID-19 (bijv. op een gebudgetteerde lagere ebitda), dan zal de werkelijke waarde onderschat zijn omdat het COVID-19-effect tweemaal in rekening werd gebracht. Daarom is het van belang om op dezelfde basis cijfers te vergelijken en eventueel over te stappen naar \u2018forward looking ebitda\u2019 (zodat de multiple wordt berekend op basis van beursinformatie post-COVID-19 met operationele cijfers die ook zijn aangepast naar de situatie post-COVID-19).<\/p>\n<\/div><\/div><\/div>\n\n
Hoeveel is een onderneming waard? Sowieso al geen eenvoudige vraag, laat staan in tijden van grote onzekerheid. Of in crisis, zoals met COVID-19. Grotere uitdaging, andere valkuilen, creatieve oplossingen!<\/strong><\/p>\n<\/div> Auteurs: David Lenaerts, Partner BDO Audit & Assurance – Erik Van den Broeck, Partner BDO Financial Advisory<\/p>\n<\/div> Bij een transactie (verkoop, kapitaalverhoging, inbreng, \u2026) hoor je vaak dat een onderneming waard is wat een koper of investeerder ervoor wil betalen. Dat klopt uiteraard, maar hoe kan je bepalen hoeveel iemand bereid is te betalen?\u00a0 Die waardebepaling wordt enerzijds be\u00efnvloed door factoren eigen aan de onderneming en de sector waarin ze actief is, en anderzijds door factoren eigen aan de potenti\u00eble kopers. Die laatste factoren \u2013 denk aan schaalvoordeel, toegang tot een nieuwe markt, synergiepotentieel, minder concurrentiedruk, \u2026 \u2013 kunnen een belangrijke invloed hebben op de prijs, maar zijn een heel stuk moeilijker te vertalen in een waarderingsoefening.<\/p>\n Hoe gaat de waardering van een onderneming nu juist in haar werk? Klassiek onderscheiden we twee waarderingsmethoden \u2013 een overzicht vind je in onze steekkaart \u2018Waardering van start-ups\u2019 van To The Point 2\/2020<\/a>. Een eerste methode steunt op de toekomstige vrije cashflows die een onderneming verwacht te genereren. De tweede methode is gebaseerd op zogenaamde multiples (bijv. ebitda of sales). Elke methode heeft zijn eigen karakteristieken.<\/p>\n<\/div> De eerste methode of \u2018Discounted Cash Flow\u2019-methode (DCF) is een heel ruim aanvaarde waarderingsmethode. Daarbij worden de toekomstige vrije cashflows herleid tot hun actuele waarde op het ogenblik van de waardering. De waarde van een onderneming wordt gelijkgesteld aan wat ze in de toekomst \u2018zal opleveren\u2019 voor de aandeelhouder. De actuele waarde van toekomstige cashflows wordt berekend door ze te verdisconteren aan de gewogen gemiddelde kapitaalkost of Weighted Average Cost of Capital (WACC). Die wordt berekend door de kosten van het eigen vermogen en van het vreemd vermogen te ‘wegen’ naar het aandeel dat elk vermogenstype in de totale bedrijfsfinanciering heeft. Omdat de actuele waarde alle toekomstige cashflows verdisconteert, wordt in de praktijk uitgegaan van een gedetailleerde raming voor de termijn van een businessplan (bijv. vijf tot tien jaar) en wordt voor de periode nadien een restwaarde gehanteerd.<\/p>\n<\/div> Het succes van deze eerste methode staat of valt met de voorspelbaarheid van de toekomstige cashflows. En laat dat nu net de moeilijkheid zijn in deze onzekere tijden. Vaak worden historische performantie en trends als vertrekpunt genomen voor de prognoses. Maar is dat nog wel verstandig in de huidige context? Wat te doen met een plotse wijziging in de trendcurve van de onderneming als gevolg van de coronapandemie? Mag je zomaar abstractie maken van die impact? Dat klinkt niet onlogisch eens alles achter de rug is en het opnieuw business as usual wordt. Maar spijtig genoeg ondervinden veel ondernemingen nog dagdagelijks de vaak negatieve effecten van de COVID-19-crisis. Bovendien is het niet uitgesloten dat in sommige sectoren het businessmodel voor langere tijd, of zelfs voorgoed, ge\u00efmpacteerd blijft. In dergelijke gevallen kun je bij de budgettering niet langer uitgaan van de historische performantie van een onderneming. Een hele uitdaging om dan betrouwbare cashflowprognoses op te stellen!<\/p>\n<\/div> De onzekerheid weerspiegelt zich ook in de waardebepaling. Onzekerheid kun je in rekening brengen door het ge\u00ebiste rendement op eigen vermogen (Internal Rate of Return, IRR) te verhogen om zo het verhoogde risico uit te drukken. Via een hogere IRR zal ook de WACC stijgen en de berekende netto contante waarde dalen. Je kunt ook een korting (x%) toepassen op de berekende ondernemingswaarde. Die korting zal afhankelijk zijn van hoe hoog de koper het risico inschat.<\/p>\n Tot slot mag je niet vergeten dat de \u2018verdiscontering\u2019 van vrije cashflows leidt tot een ondernemingswaarde waarvan je de netto financi\u00eble schuld (schulden minus de vrije liquide middelen) nog moet aftrekken om de waarde van de aandelen te bepalen.<\/p>\n<\/div> Bij de \u2018Multiples\u2019-methode wordt de waarde van een onderneming gebaseerd op de waarde of prijs van vergelijkbare ondernemingen. Bij vergelijking met beursgenoteerde ondernemingen spreken we van \u2018market multiples\u2019. Baseert men zich op de betaalde prijzen bij fusies en overnames, dan spreken we van \u2018transaction multiples\u2019. De meest gehanteerde multiples zijn ebitda (Earnings before Interest, Tax, Depreciation & Amortization) en sales. Sales wordt vaak gebruikt voor ondernemingen die nog geen stabiele ebitda hebben (bijv. start-\/scale-ups). Bij bedrijven waar nog geen sales voorhanden zijn (bijv. start-ups, biotech- of andere research & development ondernemingen) worden andere waarderingsmethodes gebruikt, zoals \u2018technology value\u2019 of \u2018discounted future multiple\u2019. Ten slotte gebruiken bepaalde sectoren nog andere referentiewaarden voor multiples, zoals GM (Gross Margin of brutomarge), ebit (bedrijfsresultaat) of ebitda (bedrijfscashflow voor huurlasten).<\/p>\n Een omzet van twee miljoen EUR en een \u2018sales multiple\u2019 van drie resulteert dan in een ondernemingswaarde van zes miljoen EUR. Ook hier moet je uiteraard de netto financi\u00eble schuld met de ondernemingswaarde verrekenen om tot een aandelenwaarde te komen.<\/p>\n<\/div> Net zoals de DCF-methode, wordt ook de \u2018Multiples\u2019-methode geconfronteerd met heel wat uitdagingen in deze turbulente tijden.<\/p>\n Vooreerst worden de te hanteren \u2018multiple\u2019-waarden bepaald op basis van een peergroup van vergelijkbare ondernemingen. Hiervoor doen we een beroep op gespecialiseerde databanken. Het bepalen van een goede peergroup is dan ook een eerste belangrijke uitdaging. Zeker voor ondernemingen in nichemarkten kan het moeilijk zijn voldoende kwalitatieve peers te identificeren. Bovendien kan het businessmodel van bepaalde peers door de huidige coronacrisis zodanig veranderd zijn dat ze niet langer representatief zijn.<\/p>\n Binnen de ge\u00efdentificeerde peergroup kunnen de \u2018multiple\u2019-waarden aanzienlijk uit elkaar liggen. Daarom is het aan te raden om de \u2018outliners\u2019 te schrappen om een mediaan of gemiddelde te bepalen.<\/p>\n < Bij de \u2018Multiples\u2019-methode wordt gewoonlijk ook een korting toegepast voor de zogenaamde \u2018illiquiditeit\u2019 omdat de aandelen minder makkelijk verhandelbaar zijn dan die van beursgenoteerde ondernemingen.<\/p>\n Wordt bijvoorbeeld een \u2018ebitda-multiple\u2019 gehanteerd, dan ziet de formule er als volgt uit:<\/p>\n<\/div> X = \u2018multiple\u2019-waarde volgens peergroup De coronacrisis heeft een significante impact op de omzet en resultaten van heel wat ondernemingen. Hoe ga je daar mee om als je een \u2018sales\u2019 of \u2018ebitda multiple\u2019 toepast? Vermijd best de volgende valkuilen:<\/p>\n<\/div> Het risico op een zogenaamde \u2018double dip\u2019<\/p>\n<\/div><\/li><\/ul> Als zowel de ebitda als de gehanteerde multiple de (negatieve) economische impact van de coronacrisis reflecteren (lees ook de inzet \u2018Risico \u2018douple dip\u2019), dan breng je het effect twee keer in rekening. Daarom is het cruciaal om de evolutie van de multiple over een langere periode te monitoren. Op die manier kun je oordelen of de gehanteerde multiple zich al dan niet heeft hersteld. Heeft de multiple zich niet of onvoldoende hersteld, dan moet de gehanteerde ebitda (deels) abstractie maken van het negatieve COVID-19-effect en vice versa.<\/p>\n<\/div><\/div><\/div><\/div><\/div> In onderstaand voorbeeld berekenen we de \u2018Enterprise Value<\/em>\/ebitda multiple\u2019 van een beursgenoteerde peer. In de periode v\u00f3\u00f3r COVID-19 bedraagt die 400\/100 = 4,0 X. Houden de beurskoersen echter rekening met de impact van COVID-19 waardoor de ondernemingswaarde met 20% daalt, dan zakt de multiple naar 3,2 X (op basis van de laatst bekende ebitda die dateert van voor de COVID-19-crisis). Passen we deze 3,2 X toe op de onderneming met de herziene cijfers na COVID-19 (bijv. op een gebudgetteerde lagere ebitda), dan zal de werkelijke waarde onderschat zijn omdat het COVID-19-effect tweemaal in rekening werd gebracht. Daarom is het van belang om op dezelfde basis cijfers te vergelijken en eventueel over te stappen naar \u2018forward looking ebitda\u2019 (zodat de multiple wordt berekend op basis van beursinformatie post-COVID-19 met operationele cijfers die ook zijn aangepast naar de situatie post-COVID-19).<\/p>\n<\/div><\/div><\/div>\u201cDe waarde van een bedrijf wordt bepaald door eigen factoren en door factoren eigen aan de potenti\u00eble koper.\u201d<\/h2><\/div><\/div><\/div><\/div><\/div>
<\/span><\/div><\/div><\/div><\/div><\/div>\u2018Discounted Cash Flow\u2019-methode<\/h3><\/div>
Uitdagingen \u2018Discounted Cash Flow\u2019-methode<\/h3><\/div>
De waardebepaling is veel complexer dan wat cashflows optellen of een ebitda vermenigvuldigen.<\/h2><\/div><\/div><\/div>
\u2018Multiples\u2019-methode<\/h3><\/div>
Uitdagingen \u2018Multiples\u2019-methode<\/h3><\/div>
(X * ebitda) \u2013 NFD) * (1 - Y)<\/h2>
\nY = korting \u2018illiquiditeit\u2019
\nNFD = netto financi\u00eble schuld<\/p>\n<\/div>Risico \u2018douple dip\u2019<\/strong><\/h3><\/div>