Hoe een onderneming waarderen in onzekere tijden?

Hoeveel is een onderneming waard? Sowieso al geen eenvoudige vraag, laat staan in tijden van grote onzekerheid. Of in crisis, zoals met COVID-19. Grotere uitdaging, andere valkuilen, creatieve oplossingen!

Auteurs: David Lenaerts, Partner BDO Audit & Assurance – Erik Van den Broeck, Partner BDO Financial Advisory

Bij een transactie (verkoop, kapitaalverhoging, inbreng, …) hoor je vaak dat een onderneming waard is wat een koper of investeerder ervoor wil betalen. Dat klopt uiteraard, maar hoe kan je bepalen hoeveel iemand bereid is te betalen?  Die waardebepaling wordt enerzijds beïnvloed door factoren eigen aan de onderneming en de sector waarin ze actief is, en anderzijds door factoren eigen aan de potentiële kopers. Die laatste factoren – denk aan schaalvoordeel, toegang tot een nieuwe markt, synergiepotentieel, minder concurrentiedruk, … – kunnen een belangrijke invloed hebben op de prijs, maar zijn een heel stuk moeilijker te vertalen in een waarderingsoefening.

Hoe gaat de waardering van een onderneming nu juist in haar werk? Klassiek onderscheiden we twee waarderingsmethoden – een overzicht vind je in onze steekkaart ‘Waardering van start-ups’ van To The Point 2/2020. Een eerste methode steunt op de toekomstige vrije cashflows die een onderneming verwacht te genereren. De tweede methode is gebaseerd op zogenaamde multiples (bijv. ebitda of sales). Elke methode heeft zijn eigen karakteristieken.

“De waarde van een bedrijf wordt bepaald door eigen factoren en door factoren eigen aan de potentiële koper.”

‘Discounted Cash Flow’-methode

De eerste methode of ‘Discounted Cash Flow’-methode (DCF) is een heel ruim aanvaarde waarderingsmethode. Daarbij worden de toekomstige vrije cashflows herleid tot hun actuele waarde op het ogenblik van de waardering. De waarde van een onderneming wordt gelijkgesteld aan wat ze in de toekomst ‘zal opleveren’ voor de aandeelhouder. De actuele waarde van toekomstige cashflows wordt berekend door ze te verdisconteren aan de gewogen gemiddelde kapitaalkost of Weighted Average Cost of Capital (WACC). Die wordt berekend door de kosten van het eigen vermogen en van het vreemd vermogen te ‘wegen’ naar het aandeel dat elk vermogenstype in de totale bedrijfsfinanciering heeft. Omdat de actuele waarde alle toekomstige cashflows verdisconteert, wordt in de praktijk uitgegaan van een gedetailleerde raming voor de termijn van een businessplan (bijv. vijf tot tien jaar) en wordt voor de periode nadien een restwaarde gehanteerd.

Uitdagingen ‘Discounted Cash Flow’-methode

Het succes van deze eerste methode staat of valt met de voorspelbaarheid van de toekomstige cashflows. En laat dat nu net de moeilijkheid zijn in deze onzekere tijden. Vaak worden historische performantie en trends als vertrekpunt genomen voor de prognoses. Maar is dat nog wel verstandig in de huidige context? Wat te doen met een plotse wijziging in de trendcurve van de onderneming als gevolg van de coronapandemie? Mag je zomaar abstractie maken van die impact? Dat klinkt niet onlogisch eens alles achter de rug is en het opnieuw business as usual wordt. Maar spijtig genoeg ondervinden veel ondernemingen nog dagdagelijks de vaak negatieve effecten van de COVID-19-crisis. Bovendien is het niet uitgesloten dat in sommige sectoren het businessmodel voor langere tijd, of zelfs voorgoed, geïmpacteerd blijft. In dergelijke gevallen kun je bij de budgettering niet langer uitgaan van de historische performantie van een onderneming. Een hele uitdaging om dan betrouwbare cashflowprognoses op te stellen!

De waardebepaling is veel complexer dan wat cashflows optellen of een ebitda vermenigvuldigen.

De onzekerheid weerspiegelt zich ook in de waardebepaling. Onzekerheid kun je in rekening brengen door het geëiste rendement op eigen vermogen (Internal Rate of Return, IRR) te verhogen om zo het verhoogde risico uit te drukken. Via een hogere IRR zal ook de WACC stijgen en de berekende netto contante waarde dalen. Je kunt ook een korting (x%) toepassen op de berekende ondernemingswaarde. Die korting zal afhankelijk zijn van hoe hoog de koper het risico inschat.

Tot slot mag je niet vergeten dat de ‘verdiscontering’ van vrije cashflows leidt tot een ondernemingswaarde waarvan je de netto financiële schuld (schulden minus de vrije liquide middelen) nog moet aftrekken om de waarde van de aandelen te bepalen.

‘Multiples’-methode

Bij de ‘Multiples’-methode wordt de waarde van een onderneming gebaseerd op de waarde of prijs van vergelijkbare ondernemingen. Bij vergelijking met beursgenoteerde ondernemingen spreken we van ‘market multiples’. Baseert men zich op de betaalde prijzen bij fusies en overnames, dan spreken we van ‘transaction multiples’. De meest gehanteerde multiples zijn ebitda (Earnings before Interest, Tax, Depreciation & Amortization) en sales. Sales wordt vaak gebruikt voor ondernemingen die nog geen stabiele ebitda hebben (bijv. start-/scale-ups). Bij bedrijven waar nog geen sales voorhanden zijn (bijv. start-ups, biotech- of andere research & development ondernemingen) worden andere waarderingsmethodes gebruikt, zoals ‘technology value’ of ‘discounted future multiple’. Ten slotte gebruiken bepaalde sectoren nog andere referentiewaarden voor multiples, zoals GM (Gross Margin of brutomarge), ebit (bedrijfsresultaat) of ebitda (bedrijfscashflow voor huurlasten).

Een omzet van twee miljoen EUR en een ‘sales multiple’ van drie resulteert dan in een ondernemingswaarde van zes miljoen EUR. Ook hier moet je uiteraard de netto financiële schuld met de ondernemingswaarde verrekenen om tot een aandelenwaarde te komen.

Uitdagingen ‘Multiples’-methode

Net zoals de DCF-methode, wordt ook de ‘Multiples’-methode geconfronteerd met heel wat uitdagingen in deze turbulente tijden.

Vooreerst worden de te hanteren ‘multiple’-waarden bepaald op basis van een peergroup van vergelijkbare ondernemingen. Hiervoor doen we een beroep op gespecialiseerde databanken. Het bepalen van een goede peergroup is dan ook een eerste belangrijke uitdaging. Zeker voor ondernemingen in nichemarkten kan het moeilijk zijn voldoende kwalitatieve peers te identificeren. Bovendien kan het businessmodel van bepaalde peers door de huidige coronacrisis zodanig veranderd zijn dat ze niet langer representatief zijn.

Binnen de geïdentificeerde peergroup kunnen de ‘multiple’-waarden aanzienlijk uit elkaar liggen. Daarom is het aan te raden om de ‘outliners’ te schrappen om een mediaan of gemiddelde te bepalen.

< Bij de ‘Multiples’-methode wordt gewoonlijk ook een korting toegepast voor de zogenaamde ‘illiquiditeit’ omdat de aandelen minder makkelijk verhandelbaar zijn dan die van beursgenoteerde ondernemingen.

Wordt bijvoorbeeld een ‘ebitda-multiple’ gehanteerd, dan ziet de formule er als volgt uit:

(X * ebitda) – NFD) * (1 - Y)

X = ‘multiple’-waarde volgens peergroup
Y = korting ‘illiquiditeit’
NFD = netto financiële schuld

De coronacrisis heeft een significante impact op de omzet en resultaten van heel wat ondernemingen. Hoe ga je daar mee om als je een ‘sales’ of ‘ebitda multiple’ toepast? Vermijd best de volgende valkuilen:

  • Het risico op een zogenaamde ‘double dip’

Als zowel de ebitda als de gehanteerde multiple de (negatieve) economische impact van de coronacrisis reflecteren (lees ook de inzet ‘Risico ‘douple dip’), dan breng je het effect twee keer in rekening. Daarom is het cruciaal om de evolutie van de multiple over een langere periode te monitoren. Op die manier kun je oordelen of de gehanteerde multiple zich al dan niet heeft hersteld. Heeft de multiple zich niet of onvoldoende hersteld, dan moet de gehanteerde ebitda (deels) abstractie maken van het negatieve COVID-19-effect en vice versa.

Risico ‘douple dip’

In onderstaand voorbeeld berekenen we de ‘Enterprise Value/ebitda multiple’ van een beursgenoteerde peer. In de periode vóór COVID-19 bedraagt die 400/100 = 4,0 X. Houden de beurskoersen echter rekening met de impact van COVID-19 waardoor de ondernemingswaarde met 20% daalt, dan zakt de multiple naar 3,2 X (op basis van de laatst bekende ebitda die dateert van voor de COVID-19-crisis). Passen we deze 3,2 X toe op de onderneming met de herziene cijfers na COVID-19 (bijv. op een gebudgetteerde lagere ebitda), dan zal de werkelijke waarde onderschat zijn omdat het COVID-19-effect tweemaal in rekening werd gebracht. Daarom is het van belang om op dezelfde basis cijfers te vergelijken en eventueel over te stappen naar ‘forward looking ebitda’ (zodat de multiple wordt berekend op basis van beursinformatie post-COVID-19 met operationele cijfers die ook zijn aangepast naar de situatie post-COVID-19).

Peers (beurs)
Enterprise Value
pre COVID 19 400
post COVID 19 320
ebitda
pre COVID 19 post COVID 19
100 80
4,0 X 5,0 X
3,2 X  4,0 X
  • Het risico van de peergroup

Houd rekening met de individuele performantie van de onderneming t.o.v. de peergroup. De ondernemingen in de peergroup zijn immers geen exacte kopieën van de te waarderen onderneming. Hierdoor bestaat het risico dat ze een pak meer of minder geïmpacteerd zijn door de COVID-19-crisis. Vermijd dus het risico appelen met peren te vergelijken.

Het waarderen van een onderneming is bijgevolg veel complexer dan louter wat cashflows optellen of een ebitda vermenigvuldigen. Het is belangrijk voldoende rekening te houden met de context, vandaag nog des te meer dan in normale tijden. De COVID-19-crisis vergroot de impact van eventuele inconsistenties op de waardering immers aanzienlijk.